US-Regierung denkt über Einlagenschutz für Stablecoins nach

Eine Arbeitsgruppe der US-Regierung hat einen Bericht über Stablecoins verfasst. Der Bericht zeigt, wie ernst die USA Stablecoins nimmt – und wie sehr sich die Perspektive auf Krypto in den Vereinigten Staaten mittlerweile geändert hat.

Stablecoins werden immer wichtiger, aber für die USA sind sie ein zweischneidiges Schwert: Auf der einen Seite zementieren sie die Dominanz des Dollars. Während die Zentralbanken im Rest der Welt sich den Kopf zerbrechen, wie sie eine digitale Währung bauen, erledigen private Unternehmen das für die USA. Für den Dollar ein großer Vorteil.

Auf der anderen Seite erlauben Stablecoins privaten Unternehmen, ohne Lizenz das zu tun, was normalerweise Banken oder gar Zentralbanken machen. Stablecoins unterlaufen den regulatorischen Zugriff der US-Regierung. Sie machen es, wie bei Tether, sogar möglich, dass Unternehmen, die nicht inden USA sitzen, sondern im regulatorischen Nirgendwo, zum Dollar-Emittenten werden.

Damit stärken und schwächen Stablecoins gleichzeitig die finanzielle Hoheit der USA.

Für die Regierung ist das eine ordentliche Herausforderung. Wie kann sie Stablecoins besser in den Griff bekommen, um potenzielle Katastrophen zu verhindern – aber wie, ohne ihr Potenzial auszulöschen?

Mit diesen Fragen beschäftigte sich eine „Arbeitsgruppe des Präsidenten für Finanzmärkte“, die von mehreren Institutionen unterstützt wurde, etwa dem Office of the Comptroller of the Currency (OCC) und der Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC). Nun erschien der Bericht der Arbeitsgruppe.

Das Dokument könnte man als eine Art Gezeitenwende ansehen. In ihm äußern sich erstmals sehr deutliche Sorgen, dass Krypto zur Gefahr für die Stabilität des Finanzwesens wird – aber auch der Wille, privatwirtschaftlich herausgegebene Stablecoins in dieses zu integrieren.

Es kann ganz schnell gehen …

Zunächst einmal nimmt die Arbeitsgruppe eine möglichst ehrliche Bestandsaufnahme vor, die sich auch nicht davor scheut, das Positive an Stablecoins zu benennen.

Im Oktober, stellt sie fest, hatten die größten Stablecoins zusammen eine Marktkapitalisierung von 127 Milliarden Dollar. Dieser Betrag sei im Lauf des vergangenen Jahres um 500 Prozent gestiegen. Wenn ich heute bei CoinGecko zähle, komme ich bereits auf 140 Millliarden Dollar, was einer Zunahme von gut 10 Prozent im Monat entspricht. Stablecoins wachsen weiter, aber nicht mehr so rasant.

In den USA werden Stablecoins, erkärt der Bericht, vor allem verwendet, um in Kryptomärkten zu agieren: Mit ihnen werden digitale Assets gehandelt, geliehen und verlieren. Anhänger von Stablecoins seien zudem überzeugt, dass diese in Zukunft als allgemeines Zahlungsmittel verwendet werden.

Dem stimmt die Arbeitsgruppe zu – wenn auch nicht ohne Vorbehalt: „Wenn sie gut designed und angemessen reguliert sind, können Stablecoins schnellere, effizientere und inklusivere Zahlungen erlauben.“ Dieser Übergang zu Stablecoins könne, glauben die Autoren, „rapide vor sich gehen, wenn Netzwerkeffekte und Synergieeffekte zu existierenden Usergruppen oder Plattformen greifen.“

Auf ein solches Szenario bereitet sich die Arbeitsgruppe vor.

Verhindern, dass ein Coins sie alle dominiert

Der Bericht erkennt das enorme Wachstum von Stablecoins in den letzten Jahren an und erkennt in ihnen – sowohl als Einzelne als auch als Gesamtheit — das Potenzial, weiterhin so rasant zu wachsen. Darin liegen gewisse Chancen. Vor allem aber thematisiert der Bericht die Sorgen.

Bedenklich stimmt die Gruppe vor allem, dass ein einzelner Stablecoin zu groß und dominant wird. Beispielsweise, weil er dank einer existierenden Userbasis rapide skaliert. Damit spielt der Bericht nicht zum letzten Mal auf Facebooks Dien-Pläne an.

Wenn ein Stablecoin allzu übermächtig wird, kann daraus eine Bedrohung erwachsen. Nicht nur für den Stablecoin, nicht nur für die Verbraucher, sondern „für das Finanzwesen und die Realwirtschaft“. Wenn sich ein solcher übermächtiger Stablecoin mit einer kommerziellen Firma verbindet – huhu, Tether / Bitfinex (USDT), huhu Center / Circle / Coinbase (USDC) – dann kann dies zu einer „exzessiven Konzentration wirtschaftlicher Macht“ führen. Wenn es zudem mit hohen Kosten und viel Reibung verbunden ist, als User von einem Stablecoin zum anderen zu wechseln, kann dies den Wettbewerb einschränken.

Solche Bedenken sind, gerade wenn man wie wir für Dezentralisierung einsteht, nachvollziehbar. Einen Stablecoin-Markt, der von einem Akteur beherrscht wird – ob nun ein unregulierter wie Tether, ein regulierter wie Center, oder ein dezentraler wie Dai (DAI), ist dabei egal – will keiner. Keiner will ein Ökosystem, das um ein dickes Zentrum kreist.

Allerdings sollte die Frage erlaubt sein, ob dies nicht exakt die Situation im traditionellen Finanzwesen ist. Haben VISA, Mastercard und PayPal nicht viel zu viel Macht? Und stärkt die Regulierung durch die Regierung nicht eben jene Zentralisierung, indem sie die regulatorischen Hürden erhöht und damit die Konkurrenz mindert?

Das DeFi-Gespenst geht um

Aber auch ohne eine allzu starke Zentralisierung sieht die Arbeitsgruppe in Stablecoins eine weite Reihe an Risiken. Ein Teil der Risiken erwächst vor allem aus den finanziellen Aktivitäten rund um Stablecoins.

Stablecoins, meint die Arbeitsgruppe, erleichterten das spekulatvie Trading. Investoren können Geld verlieren, wenn sie mit komplexen Derivaten und Hebeln handeln; Betrug, Insiderhandel, Frontrunning und Manipulation sind kaum zu verhindern. Relevant ist dies nicht nur für den Verbraucherschutz. Vielmehr fürchtet die Arbeitsgruppe, dass diese Aktivitäten, wenn sie signifikante Summen umfassen, „auch Risiken für das breitere Finanzsystem verursachen“ können.

Diese Risiken erstrecken sich auf traditionelle Börsen und Finanzdienstleister. Sie kommen aber vor allem in den Dezentralen Finanzen (DeFi) zum Tragen. Dieses eng mit Stablecoins verwobene Thema scheint die Arbeitsgruppe zu erschrecken und zu verwirren.

DeFi meint, so die Arbeitsgruppe, „eine Vielzahl finanzieller Produkte, Dienstleistungen, Aktivitäten und Arrangements, die durch Smart-Contracts … ermöglich werden.“ DeFi könne „die Nutzung traditioneller finanzieller Mittelsmänner und zentralisierter Institutionen reduzieren, um bestimmte Funktionen auszuführen“. Der tatsächliche Grad der Dezentralisierung varriiere aber deutlich.

Stablecoin nehmen eine zentrale Funktion in DeFi ein. Ohne sie wäre es nicht möglich, Kryptowährungen und -token gegen Fiatgeld zu handeln oder sich Dollar zu leihen und diese zu verleihen. Im Grunde machten Stablecoins DeFi erst wirklich möglich, und das könnte ihre zentrale Rolle sein.

In DeFi liegen allerdings Risiken. Sie können für Betrug missbraucht werden, für Geldwäsche, Terrorfinanzierung oder den unregulierten Handel mit risikanten, vielfach gehebelten Finanzprodukten sowie der Manipulation von Märkten. DeFi entzieht die ganzen toxischen, brandgefährlichen Geniestreiche des Finanzwesens, die in jeder Finanzkrise beteiligt sind, dem Zugriff der Regulierer. Die Aufsicht kann vielfach gehebelte Leerverkäufe verbieten oder entschärfend regulieren – aber nicht, wenn diese auf einer DeFi-Plattform laufen.

Diese Furcht, die Kontrolle zu verlieren, ist deutlich spürbar. Stablecoins werden zu einem Katalysator für die Ablösung traditioneller Finanzinstitute durch dezentrale Organsiationen. Damit laufen die etablierten Verfahren, die Finanzmärkte zu kontrollieren, ins Leere.

Die Gefahr eines infektiösen Bankruns

Aber auch die eher unschuldige Nutzung von Stablecoins als Zahlungsmittel birgt für die Arbeitsgruppe Gefahren.

Dabei geht es vor allem um die Stabilität der Stablecoins. Wenn sie auf breiter Basis fürs Bezahlen genutzt werden, erlangen sie eine systemische Bedeutung. Um dieser gerecht zu werden, müssen sie stabil sein.

Als Zahlungsmittel unterliegen Stablecoins denselben Risiken wie traditionelle Zahlungssysteme: Kreditrisiken, Liquiditätsrisiken, operative Risiken, Governance-Risiken, Settlement-Risiken. Allerdings können diese sich bei Stablecoins anders manifestieren, etwa wenn sie wie DAI dezentral arrangiert sind. Dann ist „keine einzelne Organisation für Risiken und Schäden verantwortbar zu machen“. Die üblichen Methoden, Risiken zu reduzieren, greifen nicht, da dort, wo der zentrale Punkt sein sollte, an dem die Regierung gewöhnlich ansetzt, nichts als eine Lücke klafft.

Um stabil zu bleiben, müssen Stablecoins ferner das Vertrauen der User erlangen und erhalten. Die User müssen darauf vertrauen, dass der Stablecoin gedeckt ist, und dass es ihnen möglich ist, ihre Stablecoins gegen Fiatgeld einzulösen.

Verliert ein Stablecoin dieses Vertrauen, droht ein Run. Und, schlimmer noch: „Runs können infizierend von einem Stablecoin auf einen anderen übergreifen, womöglich auch auf andere Arten von finanziellen Institutionen mit einem ählichen Risikoprofil. Dadurch können die Risiken für das breitere Finanzsystem rapide mitwachsen … ein Run, der in einer angespannten Marktlage auftritt, kann das Potenzial haben, den Schock für die Wirtschaft und das Finanzsystem zu verstärken.“

Es geht längst nicht mehr nur um Verbraucherschutz und Geldwäsche

Lassen Sie uns kurz zusammenfassen, welche Risiken die Arbeitsgruppe in Stablecoins sieht. Wie wir gleich sehen werden, hat sich der Narrativ im Vergleich zu den vergangenen Jahren deutlich verschoben.

Wie eh uns je sorgt sich die Regierung davor, dass der Verbraucherschutz geschliffen wird und dass kriminelle Elemente Geld waschen und Terror finanzieren. So weit bleibt alles beim Alten. Neu ist allerdings, dass Verbraucherschutz und Geldwäsche nicht mehr zentral sind.

An so gut wie jeder Stelle des Berichts, bei jedem Risiko und – wir werde das gleich sehen – bei jeder Empfehlung schwingt, mehr oder weniger explizit, eine andere Sorge mit. Ihr geht es ums große Ganze: dass Stablecoins die Integrität des Finanzsystems gefährden.

Diese Stelle ist zu wichtig, um sie nicht zu wiederholen: Die Arbeitsgruppe des Präsidenten sorgt sich darum, dass ein unkontrolliertes Wuchern von Stablecoins die Stabilität des größten und mächtigsten Geldsystems der Welt gefährden – des Dollars. Da sind wir also angekommen.

Nicht alle Stablecoins sind gleich

Freilich sind nicht alle Stablecoins gleich. Das klang auch bereits an. Die Arbeitsgruppe ist durchaus in der Lage, zwischen unregulierten, fremdländischen Stablecoins (USDT) und regulierten, einheimischen (USDC) zu unterscheiden, zwischen zentralisierten Stablecoins und dezentralen (DAI) sowie zwischen unabhängigen Stablecoins und solchen, die mit anderen Unternehmen verworben sind (Dien).

Diese Achsen der „Arrangements“, wie der Bericht es so schön nennt, haben natürlich einen Einfluss auf die Risiken. Die einen halten alle – oder so gut wie alle – Reserven in versicherten Bankkonten in Dollar oder US-Staatsanleihen. Das wären die USDC. Die anderen dagegen, die Tethers, halten risikoreichere Assets halten, etwa Commercial Paper, Anleihen oder andere. Das erhöht natürlich das Risiko.

Ebenso variieren die Rechte, einen Stablecoin gegen Dollar zu tauschen. Sowohl darin, wer dies einleiten darf, wie auch die Limits, ab wie viel und bis zu wie viel einzutauschen ist. Auch hier wird vermutlich wieder auf Tether angespielt, das den Wechsel von Stablecoins gegen Dollar nicht eben einfach macht.

Das Ziel der Regulierung ist es, die am wenigsten riskanten Stablecoins zu fördern, und die riskanten entweder zur Sicherheit zu zwingen oder vom Markt zu verbannen. In dem Sinne spricht aus dem Papier eine durchaus konstruktive Haltung: Die Aufsicht will, dass Stablecoins eine wirtschaftlichen Rolle spielen. Sie will das unbedingt – aber eben zu den Bedingungen, die sie für sinnvoll hält.

Es geht nicht mehr um ja oder nein, nicht ums ob – sondern ums „Wie“.

Das Kreuz mit den Definitionen

Um also Stablecoins auf sichere Weise in die Wirtschaft zu integrieren, solle der Kongress, fordert die Arbeitsgruppe, möglichst schnell ein Gesetz verabschiedet, dass eine angemessene und strenge Aufsicht gebietet. Es müsse schnell sein, denn Stablecoins wachsen rapide, weshalb die Angelegenheit keine weitere Verzögerung erlaubt.

Ebenfalls nicht erlaubt ist ein Scheitern. Damit würde die Regierung „riskieren, dass die Stablecoins weiter wachsen, ohne dass dabei ein angemessener Schutz existiert, für Verbraucher, für das Finanzsystem und für die breitere Ökonomie.“ Ein adäquater regulatorischer Rahmen hingegen würde helfen, dass Stablecoins zu einer sinnvollen und nützlichen Zahlungsoption werden. Dass dies das Ziel ist, bezweifelt der Bericht in keiner Zeile.

Die konkrete Regulierung aber ist vertrackst. Es beginnt schon damit, wer verantwortlich ist. Die SEC? Die CFTC? Die CEA? Oder die Gerichte? Dies hängt davon ab, als was man einen Stablecoin definiert. Eine Security? Eine Commodity? Ein Derivat? Auf Dauer wäre es wohl hilfreich, hier eine Definition zu erzielen, die deutlich macht, wer verantwortlich ist.

Klar ist aber, dass Maßnahmen zu ergreifen sind. So soll der Gesetzgeber etwa dafür sorgen, dass das Handeln, Leihen oder Verleihen von Stablecoins in den USA nur zu den Gesetzen und Regeln möglich ist, die Aufsichtsorgane wie SEC und CFTC durchsetzen.

„Ein föderales Sicherheitsnetz für Stablecoins“

Doch der Bericht geht über die bloße Einforderung bestehender regulatorischer Standards hinaus. Er macht auch Vorschläge, wie der Gesetzgeber Stablecoins sicherer machen soll. Er soll „kluge regulatorische Standards“ setzen, zu denen auch – potenziell – der Zugang zu einem angemessenen föderalen Sicherheitsnetz gehört. Richtig verstanden: Die Arbeitsgruppe denkt über eine Art Einlagensicherung für Stablecoins nach. Sie ist durchaus bereit, Stablecoin-Herausgeber, die nach ihren Regeln spielen, zu unterstützen.

Dabei sollen nur noch Banken und bankartige Institutionen die Erlaubnis haben, Stablecoins herauszugeben. Diese Institutionen sollen in der Lage sein, Guthaben zu versichern, die gesetzlichen Auflagen zu erfüllen und auch „Zugang zu Notfallliquidität durch die Federal Reserve haben.“ Erneut bringt die Arbeitsgruppe eine Art Einlagenschutz für Stablecoins ins Spiel.

Damit zeigt sich relativ klar die Motivation der Arbeitsgruppe: Stablecoins werden womöglich groß, richtig groß, und womöglich bedeutsam, richtig bedeutsam, und das für die gesamte Wirtschaft. Stablecoins könnten die technologische Zukunft des Dollars sein, und vielleicht ist das unvermeidbar. Wenn dem so sein sollte – dann, bitte schön, nicht gegen, sondern mit der Regierung; nicht auf eigene Schnauze, sondern unter der liebevollen, unterstützenden, aber auch strengen Hand des Staates.

Andere Entitäten, also solche, die keine Bank oder Bankartige sind, sollen keine Stablcoins herausgeben dürfen. Weil es schon fast zu offensichtlich ist, dass diese Idee in schreiendem Gegensatz zur oben geäußerten Sorge steht, es könnten sich Monopole oder Kartelle bilden, schlägt der Bericht vor, dass der Gesetzgeber Standards bildet, welche die Interoperabilität von Stablecoins stärkt.

Und damit wären wir beim letzten, abschließenden Punkt, an dem vermutlich auch die Politik die Schönheit von Kryptowährungen nicht länger ausblenden kann. Wenn man das herkömmliche Finanzwesen streng reguliert, bilden sich Oligopole: wenige Konzerne, die viel Macht haben, und die dank der siloartigen Strukturen die einzigen sind, die von den Netzwerkeffekten profitieren, die sie bilden.

Bei Krypto hingegen – ob nun eine echte Kryptowährung oder ein Stablecoin – ist alles transparent und auch interoperabel. Wenn ein Stablecoin Netzwerkeffekte sammelt, können alle davon profitieren, und wenn ein Stablecoin-Anbieter abrutscht, können die User schnell zum anderen wechseln.

Stablecoins sind eben doch die besseren Dollar, und es gibt Anzeichen, dass dies auch die US-Regierung versteht.