Die Krise des Kryptomarktes: etwas stimmt nicht mit dem Knoten

Nach einigen heftigen Wochen ist ein exzessiv gehebelter Teil des Kryptomarktes kollabiert: Der Terra-Celsius-3AC-Nexus. Doch angesichts dessen Bedeutung fiel die Reaktion des gesamten Marktes fast zu heftig aus. Warum? Und was folgt daraus?

Eigentlich wirkt alles ganz logisch. Die Kurse von Bitcoin und anderen Kryptowährungen fallen ein, Stablecoins wie Terra kollabieren, Startups wie Celsius sowie Hedgefonds wie 3AC gehen pleite. Alles sehr typisch für einen Bärenmarkt, wie ihn Krypto derzeit durchläuft.

Aber etwas passt nicht. Die Kurse sind für das, was auf der Oberfläche geschah, zu weit gefallen.

Es gab eine Serie von Zusammenbrüchen von Projekten, die eine signifikante Größe hatten: Erste UST und Terra, dann Celsius, kurz darauf 3AC. Soweit wir sehen, blieb es bisher bei diesen Einstürzen.

Es handelt sich dabei um keine kleinen Coins und Unternehmen. Aber es handelt sich auch um keine Säulen des Marktes, sondern um die Platzhirsche eines Teils des Marktes, den man exzessiv nennen könnte. Man könnte sie als eine Art Knoten ansehen, der die Leverage – das Hebeln – ins Extreme treibt.

Die Heilige Kuh des modernen Finanzwesens

Die Leverage ist die Grundlage des modernen Finanzwesens. Es begann vielleicht damit, dass die Templerorden Gold- und Silbernünzen von den Kreuzfahrern annahmen und diesen dafür Schuldscheine ausstellten, die sie im Heiligen Land einlösen konnten. Im Lauf der Jahrhunderte erwuchs daraus die Praxis italienischer Geldwechsler, an ihrer Bank Münzeinlagen aufzunehmen und dafür Papiergeld herauszugeben, das Kaufleute frei in einem Netzwerk von Wechslern verbuchen konnten: Die Leverage verwahrt einen Wert und gibt auf seiner Basis einen anderen, virtuellen Wert heraus.

Über die Zeit hin wurde es normal, die Leverage zu heben: Aus dem ursprünglichen Wert wird auf einer virtuellen Ebene mehr. Geld (oder ein anderes Wertpapier) entsteht. Dies passiert jeden Tag im Finanzwesen. Im System von Bretton Woods wurde Gold gehebelt, um Dollar zu erschaffen, und Dollar, um andere Währungen zu erzeugen. Das heutige System verzichtet auf das Gold, sondern hebelt die Geldmenge der Zentralbanken: Banken schaffen Geld, in dem sie nur durch eine Teilreserve gedeckte Kredite vergeben.

Hebel sind an sich ein enorm fruchtbarer Finanzmechanismus. Vermutlich wären wir ohne ihn weiterhin im monetären Mittelalter. Doch Hebel können ein exzessives Ausmaß annehmen, ab dem sie Blasen und Instabilität schaffen. Dies geschah wohl in jedem Konstrukt, dass wir den „UST-Terra-Celsius-3AC-Nexus“ nennen, oder kurz: den „Nexus“.

Der Nexus

In dem Knoten wirkten zahlreiche Mechanismen zusammen. Sie erlaubten es, immer neue Schichten von Leverage zu bilden und den Hebel weiter hochzutreiben. Einige der Mechanismen sind diese:

• UST war ein algorithmischer Stablecoin, der durch Terra-Token (LUNA) gedeckt wurde, später auch durch Bitcoin, und den Wert des Dollars nachbildete.
• Auf einer DeFi-Plattform auf der Terra-Blockchain konnte man UST mit bis zu 20 Prozent Zinsen staken. Dies kann nicht nachhaltig sein, solange es auf echte USD – oder andere Dollartoken wie USDC oder USDT – nicht dieselben Zinssätzen gibt.
• Das System blieb aber solange stabil, wie die UST die Parität zu USD (oder anderen Dollartoken) hielten.
• Der Smart Contract von UST setzte Anreize für Trader, Abweichungen von der Parität auszugleichen — solange die als Kollateral verwendeten Terra-Token genügend Wert verkörperten.
• Trader und Investoren können Token und Kryptowährungen, etwa UST, Terra, Ether, Avalanche oder Bitcoin, auf Lending-Plattformen wie Celsius als Kollateral hinterlegen, um andere Coins oder Währungen zu leihen, etwa USDC oder USDT.
• Diese Kredite sind überkollateralisiert, indem sie durch beispielsweise zu 150 Prozent mit anderen Token gedeckt sind. Ein Trader kann beispielsweise 150.000 UST hinterlegen, um 100.000 USDT zu erhalten.
• Mit den geliehenen Dollar-Token kann man etwa UST kaufen, um den Kurs zu stabilisieren.
• Da Plattformen wie Celsius die UST-Token ebenfalls mit 20 Prozent staken, erhält der Trader dabei noch Zinsen für seine hinterlegten UST.
• Hedgefonds wie 3AC leihen sich auf solchen Plattformen Geld, um mit Stablecoins und anderen Token Profite zu machen und / oder andere Coins hoch zu traden

Oder so. Es gibt hier eine Vielzahl von Varianten, wie es konkret abläuft, und da es in der Branche ziemlich viele brillante (wenn auch nicht zwingend weise) Leute gibt, dürfte der tatsächliche Ablauf ein Vielfaches ausgefeilter, eleganter und auch komplexer gewesen sein. Um das Detail geht es hier aber nicht.

Es geht darum, dass der Terra-Celsius-3AC-Knoten eine Art Münchhausen-Maschine geschaffen hat: Das System stützt sich aus sich selbst heraus; es zieht sich am eigenen Zopf nach oben. Es produziert Token, nutzt diese als Kollateral, um Stablecoins zu schaffen, die zum Kollateral werden, um andere Stablecoins zu leihen, mit denen man den Kurs der Token und Stablecoins stützt und so weiter. Irgendwo am Boden gibt es einen Wert – Bitcoin, Ether, Tether, USDC – doch über sie stülpen sich so viele Schichten der Leverage, dass der Boden kaum mehr zu sehen ist.

Der Terra-Celius-3AC-Knoten (TC3-Nexus) hat dieses System bis zum Exzess betrieben. Er hat aus dem Nichts einen 10-Milliarden-Dollar-Stablecoin erschaffen (UST) und Token wie Terra (LUNA) eine Marktkapitalisierung von 20 oder auch 30 Milliarden Dollar gegeben, vielleicht auch 50 oder 60. Und all das, ohne dass es eine handfeste ökonomische Aktivität in diesem System gab, die nicht seiner Selbsterhaltung diente.

Gleichzeitig können Hedgefonds wie 3AC diesen Knoten selbst hebeln, um mit ihm die Preise anderer Token, etwa Avalanche (AVAX) oder Fantom (FTM) hochzutreiben. Ich erwähne die beiden, weil von ihnen bekannt ist, dass 3AC mit ihnen gehandelt hat. Die beiden Ethereum-Konkurrenten hatten vorübergehend eine Marktkapitalisierung von 28 bzw. 8 Milliarden Dollar, von denen heute nur noch rund 8-15 Prozent übrig geblieben sind.

Was unter der Oberfläche brodeln könnte

Es mag sein, dass diese Zusammenbrüche auf andere Plattformen und Coins ausstrahlen. Aber tatsächlich berühren sie nur winzige Teile des gesamten Ökosystems. Sie können gar nicht dafür verantwortlich sein, dass dieses so massiv verliert.

Die gesamte Marktkapitalisierung aller Kryptowährungen ist im Lauf der letzten 7 Tage von 1,25 Billionen auf 900 Milliarden Dollar gefallen. Das ist ein Verlust von 350 Milliarden Dollar. Allein 180 davon gehen auf Bitcoin, gut 80 auf Ethereum. Das übersteigt selbst den maximalen spekulativen Wert von UST, Terra und Celsius deutlich, sogar dann, wenn wir andere Token wie Cardano, Avalanche und Fantom hinzunehmen.

Die Verhältnisse stimmen nicht. Angesichts dessen, was passiert ist, sind die Preise zu weit eingestürzt, und das eröffnet uns einen Blick unter die Oberfläche. Dort finden wir allerdings mehrere Optionen, um das Misverhältnis zu erklären:

1.) Es handelt sich um einen Panikverkauf. Der Kursverlauf war sowieso schon ungünstig, und der Vorfall hat die ohnehin schon zittrigen Hände der Spekulanten und Investoren dazu gebracht, über das Maß hinaus abzustoßen.

2.) Der Markt wollte sowieso sinken und hat nur auf eine Gelegenheit gewartet. Der Kurs war überbewertet, und der Kollaps des Nexus gab ihm die Energie, die lange fällige, aber schmerzhafte Korrektur mitzunehmen.

3.) Der Nexus – oder vergleichbare Konstrukte – hatten einen größeren Einfluss auf den Preis ALLER Kryptowährungen, als den meisten bewusst war.

4.) Es gibt etwas, das wir noch nicht wissen, und es werden weitere Pleiten folgen. Folgen auf Celsius auch Crypto.com und Nexo, trotz aller Beteuerungen, nicht betroffen zu sein? Wird sich die Krise der Stablecoins auch auf Dai oder Tether ausweiten?

Je nachdem, wofür man sich entscheidet, sind Kryptowährungen derzeit stark unterbewertet, und man sollte zugreifen, solange der Sommerschlussverkauf andauert. Oder der Markt hat demonstriert, wie schwach und zittrig er aufgestellt ist, und dass schon kleine Stiche ausreichen, um eine Menge heißer Luft abzulassen. In dem Fall könnten die echten Katastrophen erst noch kommen – was passiert, wenn Tether kollabiert, wenn MicroStrategy oder El Salvador pleite gehen, wenn eine der großen Börsen einstürzt? War der Terra-Celsius-3AC-Nexus nur der erste Schub einer Kaskade? Wird die Pleite selbst zur Leverage?

Wir können keine Antworten darauf geben. Aber stellen sollte sich jeder diese Fragen, ob es nun darum geht, wie man das bereits aufgebaute Portfolio am besten verwaltet, oder darum, ob man nun die günstigen Kurse nutzt, um einzusteigen oder nachzukaufen.