Der Bitcoin-Bankrun und die Preisfindung

Nach dem Kollaps von FTX ziehen User ihre Coins von Börsen ab, um die Schlüssel selbst zu verwalten. Gut so! Aber macht es dies einfacher, die Kurse zu manipulieren, weil die Liquidität auf den Börsen austrocknet?

Es gibt eine Sache, über die dürften sich die meisten einig sein: Der brutale Kollaps von FTX, der 12 Milliarden Dollar über Nacht versenkte und dabei das Konto jedes einzelnen Kunden plünderte, zeigt, dass man Treuhändern nicht vertrauen sollte.

Manchmal geht es nicht anders. Etwa wenn man elektronische Euro speichert oder Aktien hält. Dann braucht man, zumindest derzeit noch, ein Konto bei einem zentralen Mittelsmann, etwa einer Bank, und dem man, in guten wie in schlechten Jahren, vertrauen muss. Aber das große Geschenk, dass Satoshi Nakamoto der Welt vor nunmehr bald 14 Jahren bereitet hat, ist es, uns von solchen Treuhändern zu befreien.

Man kann Bitcoins selbst halten, man kann Ether selbst halten, und man kann jede anständige Kryptowährung selbst halten. Man kann das nicht nur – man sollte das tun. Und mehr und mehr User machen das auch.

Die Reserven trocknen aus

Die Reserven auf den Börsen haben einen neuen Tiefpunkt erreicht. Im Frühjahr 2020 hatten alle Börsen nach den Charts von Cryptoquant.com noch mehr als drei Millionen Bitcoin in ihren Wallets, heute sind es mit Mühe und Not 2,4 Millionen; in Dollar betrachtet ist der Bestand von rund 170 Milliarden Dollar auf dem Höhepunkt auf nur noch 48 Milliarden gefallen. Die Leute ziehen ihre Coins ab.

Dasselbe lässt sich bei Ethereum beobachten: Im Frühjahr hielten die Börsen noch rund 34,5 Millionen Ether, heute sind es nur noch knapp 23 Millionen. Relativ gesehen sind die Reserven noch stärker geschmolzen als bei Bitcoin.

Zugleich berichten die Hersteller von Hardwarewallets über rekordverdächtige Umsätze in der Woche nach dem FTX-Hack. Bei Ledger sah man die meisten wöchentlichen Verkäufe aller Zeiten, Trezor nennt den Anstieg der Bestellungen seit dem 7. November „exponentiell“.

Die User, muss man feststellen, verwenden Bitcoin und andere Kryptowährungen so, wie sie gedacht wurden: Sie verwahren ihre Schlüssel selbst. Jeder Bitcoin, der von Börsen abgezogen wird und in der privaten Wallet eines Users landet, ist ein Bitcoin, der seinem User wirklich gehört. Niemand kann ihn stehlen, niemand kann ihn veruntreuen. Genau das ist die Idee.

Diese Idee gewinnt Monat für Monat an Raum. Der Kollaps von FTX hat keinen Trend geschaffen, verstärkt ihn aber. Er ist nicht Urache, sondern Katalysator.

Autonomie hat ihren Preis

Es ist gut, dass immer mehr User ihre Schlüssel selbst verwalten. Aber natürlich gehen damit auch Risiken einher. Das ist bei Freiheit immer so: Autonomie gibt es nicht umsonst.

Im idealistischen Eifer, wie toll es ist, dass Menschen Autonomie gewinnen, übersieht man gerne, dass eine vertrauenswürdige und kompetente Börse die Bitcoins ihrer User oft sicherer verwahrt als diese selbst. Wie schnell ist ein Passwort vergessen, ein Zettel verloren, eine Datei gelöscht, ein Virus eingefangen!

Handelsplattformen wie Bitcoin.de arbeiten seit mehr als einem Jahrzehnt sehr erfolgreich mit einem System von Hot- und Coldwallets. Mittlerweile übersteigen die eigenen Reserven des Unternehmens bereits die Hot Wallets; einmal jährlich stattfindende Audits bestätigen, dass die Coins verantwortungsvoll verwahrt werden.

Jeder sollte sich selbst genau überlegen, ob er seine Coins bei einer Börse verwahrt – und wenn ja, auf welcher – oder selbst speichert. Oder, was ich in der Regel empfehle: einen Teil so, den anderen so.

Aber nicht darum geht es mirhier – sondern um die Effekt, den der Bitcoin-Bankrun auf den Markt haben könnte.

Verstärkt der Bankrun die Volatilität?

Wenn die Bitcoins von den Börsen abfließen, um in den Wallet ihrer Besitzer zu ruhen, dann trocknet die Liquidität auf den Börsen aus. Wenn die Liquidität austrocknet – macht dies dann die Preisfindung auf den Börsen unzuverlässiger? Erhöht es die Spread zwischen Bid und Ask? Verstärkt es die Volatilität des Kurses?

In der konventionellen Lehre besteht über den Zusammenhang von Liquidität und Volatilität kaum ein Zweifel: Wenn die Liquidität geringer ist, braucht es weniger Volumen, um den Kurs auf und ab zu bewegen, weshalb die Volatiltät zunimmt. Klingt logisch.

Einen Teil der Gleichung bestätigt ein Trader auf Twitter: Es sei derzeit sehr hart, durch den Markt zu navigieren, da bereits eine Future-Order der Größe von 50 Bitcoin ausreiche, um einen Einfluss zu haben. 50 Bitcoin entsprechen etwa einer Million Dollar – eine Summe, die vor einem Jahr ein Tropfen in einem Wasserfass war.

https://twitter.com/SalsaTekila/status/1597782238091182080

In Dollar gerechnet ist es klar: Die Liquidität nahm um mehr als zwei Drittel ab, von gut 170 Milliarden auf knapp 50. Das jedoch liegt nur zu einem sehr kleinen Teil am Abfluss der Bitcoins, und vor am Verfall des Kurses.

Zur gleichen Zeit sind die Dollar-Reserven in Stablecoins stabil. Sie stiegen im Frühjahr 2022 laut Cryptoquant auf 36-37 Milliarden Dollar und stehen gerade bei gut 35 Milliarden. Das Gegenpaar des Tausches, die Dollar, sind also ebenso da wie zuvor. Das macht es schon mal weniger wahrscheinlich, dass die Liquiditätsverluste in Bitcoin und Ether einen Effekt auf die Volatillität haben.

Einen wichtigen Hinweis könnte der Faktor sei, der zwischen Liquidität und Volatiltät steht – das Handelsvolumen. Und das bleibt laut einem Chart von TheBlock stabil. Es ist natürlich mit dem Preis gestiegen und gesunken, bewegt sich seit dem Frühjahr aber in derselben Größenordnung.

Auch andere Werte, wie die Spread zwischen Bid und Ask oder die Slippage bei einer bestimmten Order – also die Verluste durch einen Mangel an Liquidität – bestätigen diesen Eindruck. Beides Werte sind aus den Charts von TheBlock.

Die Spread zwischen Bid und Ask, also der Unterschied zwischen Kauf- und Verkaufsgeboten, ist auf den meisten Börsen unmittelbar nach der FTX-Pleite nach oben geschnellt. Danach hat er sich aber rasch wieder beruhigt.

Die Slippage hat sich bei den meisten Börsen ebenfalls wieder beruhigt, allerdings auf einem minimal höheren Niveau als zuvor. Dies könnte allerdings auch durch den gesunkenen Preis zu erklären sein.

Auch der Bitcoin-Volatilitätsindex zeigt in der Zeitspanne seit April 2020 keine Auffälligkeit. Er oszilliert so, wie man es von Bitcoin erwartet. Wenn überhaupt, dann hat die Volatilität im Zuge des Abflauens des Hypes abgebaut. Aber auch das war zu erwarten.

Derzeit noch kein Effekt – aber in Zukunft?

Es gibt also derzeit noch keine statistischen Hinweise, die die These stützen. Die abnehmenden Bitcoin-Reserven der Börsen haben bisher noch keinen negativen Einfluss auf die Preisfindung.

Allerdings wäre es denkbar, dass dies in Zukunft geschieht. Wenn sich der Trend wie bisher fortsetzt, wenn die Liquiditätsreserven auf den Börsen weiter austrocknen, weil die User ihre Coins selbst halten, dann könnte es dazu kommen, dass die Preisfindung weniger effektiv wird. Man braucht weniger Kapital, um die Kurse zu manipulieren, ob auf den Spot- oder Derviatemärkten; die Coins, die Hodler in ihren eigenen Wallets verwahren, sind für die aktuelle Preisfindung totes Kapital, das wie Plankton die Wale nährt.

Bitcoin braucht einen volumenstarken Handel auf Börsen, damit die Preisfindung zuverlässig bleibt. Deren gegenwärtige Liquidität deckt dies noch mehr als ausreichend. Aber wo die Grenze ist, ab der die Preisfindung zu zittern beginnt, ist schwer zu sagen, wenn nicht unmöglich.

Bei Ethereum kann diese Grenze hingegen theoretisch auf Null sinken. Denn Ether werden auf auf Dezentralen Börsen (Dex) gehandelt, wo die User die Kontrolle über ihre Schlüssel – und damit Ether – selbst dann behalten, wenn sie diese als Liquidität bereitstellen. Es gibt also Liqudität ohne Treuhänder. Umittelbar nach dem FTX-Kollaps erreichten Liquidität und Volumen der Dex neue Spitzenwerte; zusammen bringen sie es auf rund 6,3 Millionen Ether an Reserven, also knapp ein Drittel der zentralen, treuhänderischen Börsen.

Der Bankrun, der bei Bitcoin und Ether stattfindet, fließt also nur bei Bitcoin vollständig von Börsen weg. Bei Ethereum bleibt ein Teil bei Börsen – allerdings ohne zentrale Treuhänder. Das macht derzeit noch keinen wichtigen Unterschied, sondern stellt womöglich vielmehr ein Risiko dar, kann aber in Zukunft erlauben, einen viel größeren Anteil der Coins ohne Treuhänder zu verwahren, und dennoch stabile Preise zu ermitteln.