ICOs und die Regulierer: Eine Übersicht

Der Abschluss unseres Themenschwerpunkts widmet sich dem schwierigen, aber wichtigen Thema der Regulierung. Wie werden ICOs weltweit rechtlich eingestuft und reguliert? Unser Überblick schaut auf Deutschland, die Schweiz, die USA, Australien, China und Südkorea.

Für alle, die Aktien herausgeben oder mit diesen handeln, gibt es ein Wertpapierhandelsgesetz mit 13 Abschnitten oder 51 Paragraphen. In Ländern wie den USA gibt es zudem mit der SEC eine Aufsichtsbehörde, die eigens dazu da ist, um den Handel mit Wertpapieren zu regulieren.

Wenn ICOs sich nun anschicken, die neue Aktienausgabe zu werden, und Token auf Blockchain-Basis den traditionellen Wertpapieren Konkurrenz machen wollen – dann liegt es nahe, dass die Aufseher und Regulierer diese Entwicklung nicht einfach so hinnehmen werden. Sollte der ICO-Trend einen bleibenden Einfluss auf die Finanzierung von Startups und Unternehmen haben, wird eine Regulierung über kurz oder lang unvermeidbar sein.

Bisher jedoch tummeln sich ICOs oft noch in einer rechtlichen Grauzone. Zumindest teilweise und an manchen Orten. Wir schauen uns an, wie es um die globale ICO-Regulierung bestellt ist.

In Deutschland: Unklare Lage, das Detail entscheidet

In der EU gibt es bislang noch keine Regulierung zu ICOs, und es mir auch noch kein Kommentar einer Finanzaufsicht der EU zu ICOs bekannt. Dementsprechend darf man davon ausgehen, dass sich ICOs in einer rechtlichen Grauzone bewegen und von den Behörden ähnlich bewertet werden wie Kryptowährungen. Im Detail dürfte die konkrete Regulierung von der Einschätzung der nationalen Aufsichtsbehörden sowie den nationalen Finanzmarktgesetzen abhängen.

In Deutschland ist die Lage nicht ganz unkompliziert. ICOs sind an sich unreguliert, aber es gibt, natürlich, so viele Ausnahmen, dass man es nie genau weiß.

Man könnte die bei einer ICO herausgegebenen Token zunächst als virtuelle Währung ansehen, womit die aufsichtsrechtliche Einschätzung der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) gilt. Damit wären diese Token als Finanzinstrumente definiert und reguliert. Es bedarf keiner Erlaubnis, sie als Ersatz für Geld anzunehmen, mit ihnen zu bezahlen, sie zu kaufen oder zu verkaufen oder zu minen. Allerdings gibt es Fälle, bei denen virtuelle Währungen eine Erlaubnispflicht auslöst, etwa beim Betrieb von Börsen oder Mining-Pools.

Bei ICO-Token kommt noch hinzu, dass unter manchen Umständen Gesetze wie das Vermögensanlagengesetz (VermAnlG), das Wertpapierhandelsgesetzes (WpHG) oderr auch das Zahlungsdiensteaufsichtsgesetz (ZAG) greifen können. Ob und unter welchen Umständen ist allerdings eine heikle, schwer zu beantwortende Frage. Die Anwaltskanzlei WinHeller erklärt auf dem Kanzlei-Blog, dass die ICO-Token, sofern sie wie virtuelle Währungen eingeschätzt werden, zu weiten Teilen nicht reguliert sein sollten:

Der bloße Verkauf dieser Instrumente [stellt] kein Bankgeschäft oder keine Finanzdienstleistung dar, sodass eine Erlaubnispflicht nach dem KWG ausscheidet. Ebenso kommt eine Regulierung nach dem Zahlungsdiensteaufsichtsgesetz (ZAG) nicht in Betracht, da keine Beträge staatlichen Geldes oder E-Geld transferiert werden. Auch erfüllen virtuelle Währungen nicht die Definitionen des Wertpapierhandelsgesetzes, sodass für das Angebot von Token im Rahmen eines ICO auch keine Prospektpflicht nach dem Wertpapierprospektgesetz in Frage kommt.

Allerdings können andere Regulierungsvorschriften greifen: “In Betracht kommt jedoch eine Regulierung nach dem Vermögensanlagengesetz (VermAnlG), die eine Prospektpflicht für ein öffentliches Tokenangebot zur Folge haben kann. Entscheidend ist insoweit, wie die in einem ICO angebotenen Token ausgestaltet sind.”

Der wichtigste Unterschied liegt darin, ob ein Token einfach nur ein Inhaber-Token ist, oder ob es weitere Merkmale hat, etwa dass die Token Einnahmen wie Gewinnbeteiligungen oder Stimmrechte ermöglichen. So könnten die Token als gesetzliche Vermögensanlagen definiert werden, “wenn nach festgelegten Regeln Ausschüttungen an Tokeninhaber erfolgen, die sich am Ergebnis des ausgebenden Unternehmens orientieren.” Man könnte also sagen, dass gerade die Eigenschaften, die ein Token spannend machen, die Regulierung triggern.

Die Anwälte schlussfolgern, dass es ein Irrglaube sei, dass ICOs “eine unregulierte Möglichkeit der schnellen Kapitalbeschaffung” seien. Allerdings könnten, je nach Beschaffenheit der ICO, Ausnahmeregeln im Wertpapierhandelsgesetz greifen, durch die die strengen Auflagen für Aktien ganz oder teilweise umgangen werden können. Dies hängt jedoch vom Detail ab.

Schweiz: “Wahrscheinlich reguliert”

Die Schweizer Finanzaufsicht FINMA hat vor einigen Tagen ein Statement zu ICOs herausgegeben. Die Aufsicht habe, so der Text, “einen markanten Anstieg von in der Schweiz durchgeführten Initial Coin Offerings” festgestellt. Daher klärt sie nun, ob und unter welchen Umständen ICOs aufsichtsrechtliche Bestimmungen verletzen.

Grundsätzlich ist es in der Schweiz erlaubt, unreguliert Geld “für eigene Zwecke ohne die Zwischenschaltung einer Plattform oder eines Emissionshauses” aufzunehmen, “wenn keine Rückzahlungspflicht besteht, kein Zahlungsmittel ausgegeben wird und kein Sekundärhandel stattfindet.” Allerdings gibt es diverse Faktoren, die verschiedene Gesetzesauflagen aktivieren können.

Sofern das ausgegebene Token ein Zahlungsmittel darstellt, greift das Geldwäschereigesetz. Dieses wird nicht nur auf die Herausgeber angewandt, sondern auch auf die sekundären Händler wie Broker oder Börsen. Wenn das ausgegebene Token eine Verbindlichkeit des Betreibers gegen die Teilnehmer schafft, gelten die Bestimmungen des Bankenrechts. Sind die ausgegebenen Token hingegen als “Effekt” zu definieren – worunter etwa Derivate wie rohstoffbasierte Indexpapiere fallen – können sie eine Bewilligungspflicht als Effektenhändler auslösen. Werden durch die ICO schließlich gesammelte Vermögen fremdverwaltet, “können Berührungspunkte zur Kollektivanlagengesetzgebung bestehen.”

Alles in allem hält die FINMA es für recht wahrscheinlich, dass bei einer ICO die Regulierung aktiviert wird. “Aufgrund der teilweise grossen inhaltlichen Nähe von ICOs bzw. Token Generating Events mit Vorgängen des traditionellen Finanzmarkts ist es wahrscheinlich, dass verschiedene ICO-Modelle in den Anwendungsbereich von zumindest einem der vorgenannten Finanzmarktgesetze fallen.” Aufgrund der vielen verschiedenen ICO-Modelle kann die FINMA jedoch nur in Einzelfällen verbindliche Aussagen treffen.

USA: Harte Regulierung

In der USA sind die Regulierer bereits einen Schritt weiter. Nach dem Scheitern der DAO hat die US-amerikanische Securities and Exchange Commission (SEC), also die US-Börsenaufsicht, eine Untersuchung eingeleitet. Deren Ergebnis liegt seit Juli vor. In ihr wurde auch die Frage gestellt, ob die DAO-Token, mit denen zu dieser Zeit mehr als 150 Millionen Dollar zusammenkamen, als Wertpapier gelten sollten.

Die SEC erklärt in ihrem Bericht, dass Blockchain-Token unter die nationalen Gesetze zum Wertpapierhandel fallen können. Dies hängt jedoch von den Umständen ab. Bei den DAO-Token sieht die SEC diese Umstände erfüllt: Ihre Ausgabe stellte einen Investment-Vertrag dar. Jemand investiert Geld – die SEC bewertet Ether ausdrücklich als Geld – und erwartet, einen Profit in Form von “Dividenden, anderen regelmäßigen Zahlungen oder einem erhöhten Wert des Investments” zu machen. Da die DAO im Prinzip eine dezentrale Investment-Gesellschaft war, bei der die Token-Besitzer von den Erträgen profitieren sollten, waren die Bedingungen erfüllt, um die Token zum Wertpapier zu machen.

Dieser Bericht bestätige, so die SEC auf ihrer Webseite, “dass die Herausgeber von Wertpapieren auf Basis der Blockchain-Technologie das Angebot und den Verkauf solcher Wertpapiere anmelden müssen, sofern keine valide Ausnahme vorliegt.” Wer gegen diese Regeln verstößt, und unerlaubt per ICO Token herausgibt, macht sich demnach strafbar. Die SEC geht sogar noch einen Schritt weiter: “Diejenigen, die an einem unregistrierten Angebot teilnehmen, können für Verstöße gegen das Wertpapier-Gesetz haftbar gemacht werden.”

Manche Herausgeber von Token wollen der Erlaubnispflicht in den USA entgehen, indem sie die Token als “Utility-Token” deklarieren, also als Token, die einen Gebrauchswert haben und dementsprechend eher Produkt als Wertpapier sind. Allerdings begibt man sich mit dieser Definition in eine Grauzone, in der die Aufsicht weniger dem Buchstaben als der Intention nach urteilen kann. Es mag möglich sein, mit Winkelzügen der Anmeldepflicht zu entgehen. Doch es stellt ein großes Risiko dar.

Während die SEC keine weiteren Ermittlungen gegen das deutsche Startup Slock.it eingeleitet hat, das mutmaßlich hinter der DAO stand, hat sie einen Veranstalter anderer ICOs angeklagt. Dabei ging es aber weniger um eine Umgehung der Erlaubnispflicht als vielmehr um nackten Betrug. Und zwar hat der Geschäftsmann Maksim Zaslavskiy Token herausgegeben, die angeblich durch Immobilien und Diamanten gedeckt waren. Laut der SEC waren die Unternehmungen jedoch reine Potemkische Dörfer. Weder die bei der Werbung für die ICO genannten Mitarbeiter noch die angepriesenen Immobilien und Diamanten waren echt.

Wie wohl es zu begrüßen ist, dass die Aufsicht Investoren auch bei ICOs vor Betrug schützt, stellt die harte Linie der SEC für viele ICOs einen Grund dar, einen Bogen um die USA zu machen. Einige Startups versuchen, den möglichen Auflagen der Finanzaufsicht gerecht zu werden, etwa durch KYC-Maßnahmen. Die meisten jedoch schließen Einwohner der USA von der ICO aus – was in der Praxis jedoch nicht wirklich durchführbar sein dürfte.

Australien: ICOs in der Regel reguliert

Die australische Börsenaufsicht ASIC hat vor kurzem ein ausführliches Statement zu ICOs veröffentlicht. In diesem erklärt sie, unter welchen Umständen eine ICO unter welche Gesetze fallen kann. “In Australien obliegt der rechtliche Status einer ICO den Umständen der ICO, etwa wie sie strukturiert ist und wie sie operiert, und welche Rechte an die Coins (oder Token) angehängt sind, die durch die ICO verkauft werden.”

Es gibt einige Fälle, in denen die ICO nur unter das generelle und Verbraucherrecht fällt. In anderen Fällen jedoch erstreckt sich auch das Unternehmensrecht auf sie. Die ASIC erklärt, wann dies geschehen kann. So kann eine ICO ein “Managed Investment Scheme” (MIS) sein, wenn die Investoren ein Anrecht auf Gewinne einer Unternehmen bekommen, ihre Einlagen zusammengelegt werden, um die Unternehmung zu finanzieren und sie eine Art Stimmrecht haben. Ein klassisches Beispiel wäre es, wenn jemand eine ICO veranstaltet, um eine Immobilie zu kaufen und die Mieteinnahmen an die Investoren weitergibt. Eine ICO kann selbst dann als MIS gelten, wenn die herausgegebenen Token eine Art Gutschein für einen Service sind – das sind sie oft – solange der Wert dieses Services davon abhängt, wie ein Management die investierten Einlagen nutzt.

Weiter kann eine ICO ein “Anteil” (share) sein. Dies ist ein Rechtsanspruch gegenüber der Firma, der sich gewöhnlich auf das Eigentum, Profite oder Entscheidungen bezieht. Laut der ASIC können die herausgegebenen Token einen Anteil darstellen, wenn durch die ICO eine Firma – oder eine Unternehmung, die wie eine Firma erscheint – finanziert wird. Entscheidend ist dabei aber die Art der mit dem Token verbundenen Rechte. Solange diese den üblicherweise an Anteile gekoppelten Rechten ähneln – etwa weil sie eine teilweise Eigentümerschaft, Wahlrechte oder Profitbeteiligungen gewähren – ist es naheliegend, dass das Token auch Anteile sind. In diesem Fall muss der Herausgeber einen Prospekt vorbereiten.

Schließlich können die bei einer ICO herausgegebenen Token noch ein Derivat sein. Der Einfachkeit halber definiert die ASIC ein Derivat an dieser Stelle als “ein Produkt, das seinen Wert von einem anderen ‘Ding’ bezieht, das gewöhnlich ein ‘unterliegendes Instrument’ oder ein ‘Referenz-Objekt’ genannt wird.” Es könnte etwa ein anderes Wertpapier, ein Wertpapierindex, der Preis einer Währung oder eines Rohstoffes sein. Solche Token müssen wie Derivate bei der Aufsicht angemeldet werden.

China und Korea: Verbieten

In China wurden ICOs wie bereits berichtet vollständig verboten. Es ist weder erlaubt, per ICO Token herauszugeben, noch den Handel mit ihnen zu ermöglichen. Ob der Besitz der Token auch verboten ist, ist nicht ganz klar.

In Südkorea hat die Aufsicht vor kurzem ebenfalls ICOs verboten. Allerdings geht sie nicht so weit wie die chinesischen Aufseher. Die FSC hat angekündigt, so Coindesk, “alle Arten von Finanzierungsmethoden durch die Blockchain zu verbieten,” unabhängig von der konkreten technischen Gestaltung. ICOs als Methode zur Projektfinanzierung gelten als übertrieben spekulativ und konstituieren eine Verletzung der Kapitalmarktgesetze. Die FSC kündigt an, diese mit harten Strafen zu ahnden.

Allerdings scheint Südkorea lediglich das Fundraising per ICO zu verbieten, nicht jedoch den Handel mit ICOs. Ob Südkorea bei diesem Zwischenweg bleibt, oder ob es im Zuge des angekündigten generell verschärften Zugriffs auf Kryptowährungs-Unternehmen den chinesischen Weg geht, bleibt abzuwarten.

Insgesamt: Regulierung auf dem Vormarsch

Wenn man sich die bisherige Regulierung anschaut, scheint die Marschrichtung klar zu sein: ICOs werden entweder untersagt, weil sie die Finanzmarkt-Gesetze verletzen, oder sie werden in diese eingepasst. Der Aufenthalt in einem unregulierten Gefilde, der ICOs bisher auszeichnet, scheint nicht mehr von langer Dauer zu sein. Selbst die Schweiz, eigentlich eines der Länder mit der weltweit lockersten Finanz-Regulierung, schätzt ICOs als sehr wahrscheinlich reguliert ein. Dass die EU-Staaten hier liberaler sind und weiterhin keine spezifische Regulierung auf ICOs anwenden, ist wohl weniger Absicht als ein Resultat des langsameren Tempos der bürokratischen Mühlen. Es dürfte nur eine Frage der Zeit sein, bis sie auch aufholen.