Der waghalsige Börsengang des Mining-Giganten Bitmain

Das größte und profitabelste Bitcoin-Unternehmen geht an die Börse. Beobachter erwarten einen der größten Börsengänge der letzten Jahre. Ob die chinesischen Banken wissen, dass sie mit den Bitmain-Aktien darauf wetten, dass sich der Bitcoin-Preis bis 2020 mehr als verdoppelt?

Bitmain ist das größte Bitcoin-Unternehmen. Der chinesische Hersteller von Asics beherrscht den Markt für Mining-Maschinen und -Pools. Nun will das Unternehmen in Hongkong an die Börse. Da ein Erlös von mehr als 20 Milliarden Dollar nicht ausgeschlossen ist, könnte die Bitmain-IPO zu einem der größten Börsengänge werden, den je ein IT-Unternehmen hingelegt hat.

Aber es gibt auch viele Zweifel. So gibt es seit der Ankündigung des Börsengangs eine Flut an negativen News und Gerüchten zu Bitmain. Die IPO sei, um es nur leicht überspitzt auszudrücken, ein verzweifelter Versuch, die Insolvenz eines Unternehmens abzuwenden, dessen Technologie schon längst nicht mehr konkurrenzfähig sei, und das wegen betriebswirtschaftlicher Fehler derzeit gezwungen sei, seine Produkte unter dem Herstellungspreis auf den Markt zu werfen.

Tatsächlich scheint die marktbeherrschende Stellung von Bitmain aber nicht in Gefahr zu sein – sehr wohl aber die Zukunft des Unternehmens. Genau genommen hängt diese davon ab, dass der Preis von Bitcoin bis 2020 erheblich ansteigen wird. Aber dazu später. Hier beginnen wir am Anfang der Geschichte.

Bitmain: Die Firma

Bitmain wurde von Jihan Wu und Micree Zhan 2013 gegründet. Es war eines der ersten Unternehmen, die sogenannte Asics für das Bitcoin-Mining entwickelten: Chips, die speziell für das Mining gebaut werden. Sie können nichts anderes, aber sind dafür unschlagbar effizient.

In den Jahren 2013 und 2014 war der Markt für Mining-Hardware noch relativ diversifiziert. Irgendwie gelang es Bitmain, sich mit seiner Antminer-Serie an die Spitze zu setzen. Ich vermute, es liegt daran, dass Bitmain es geschafft hat, in großen Mengen günstig und qualitativ zu produzieren und gleichzeitig zuverlässig und pünktlich auszuliefern. All dies sind Attribute, die im von Scams und verspäteten Lieferungen geprägten Mining-Markt dieser Zeit herausstachen.

Heute ist Bitmain absoluter Marktführer für Asics, wenn nicht gar Monopolist. Daneben betreibt Bitmain die Mining-Pools Antpool und BTC.com und hat in den Pool ViaBTC investiert. Damit stellen die Pools von Bitmain etwa 40-50 Prozent der Hashrate von Bitcoin. Weiter betreibt Bitmain auch eigene Mining-Farmen, die zu den größten der Welt gehören.

Die IPO: Bitmain geht an die Börse

IPO ist das englische Wort für einen Börsengang. Es meint den erstmaligen Verkauf von Firmenanteilen als Aktien auf Kapitalmärkten und die Umwandlung einer vorher privaten Firma in eine Aktiengesellschaft. Üblicherweise begleitet eine Investmentbank einen solchen erstmaligen Börsengang (“Initial Public Offering, kurz IPO”), und institutionelle Investoren sagen bereits im Vorfeld Investments zu, bevor die Wertpapiere an einer Börse der Allgemeinheit angeboten werden.

Der Geschäftsführer Jihan Wu hat im Juni 2018 erklärt, dass Bitmain an der Börse Hongkong eine IPO plant, um mehr Kapital für die Produktionsanlagen aufzutreiben. Die Registrierung für die IPO begann im August, der tatsächliche Börsengang soll Ende des Jahres stattfinden. Eine solche IPO hat das Potenzial, einer Firma ein erhebliches Kapital zuzuführen, zwingt sie aber auch dazu, Teile ihrer Geschäftsbücher offenzulegen, sich an strengere regulatorische Vorgaben zu halten und den Aktionären ein gewisses Mitbestimmungsrecht einzuräumen.

Die bisher größte IPO hat mit Alibaba ein chinesisches Unternehmen vorgelegt, das 2014 25 Milliarden Dollar eingesammelt hat. In der Liste der größten IPOs folgen weitere Banken aus China, eine US-Versicherung, der Kreditkartenanbieter Visa und der Aurtohersteller General Motors, die alle mehr als 20 Milliarden Dollar in einer IPO erhalten haben. Mit 17 Milliarden Dollar hat Facebook unter den reinen Internetfirmen die bisher größte Kapitalerhöhung bei einer IPO vorgelegt.

Den ersten Prognosen zufolge soll der Börsengang von Bitmain 3 bis 18 Milliarden Dollar in die Kassen der Firma spülen. Damit hat die Bitmain-IPO das Potential, der größte Börsengang der letzten Jahre und einer der größten Börsengänge überhaupt zu werden. Ende September hat Bitmain die Anmeldung der IPO bei der Börse Hongkong eingereicht.

Die Offenlegung

Der geplante Börsengang hat die eigentlich verschwiegene Firma Bitmain gezwungen, ihre Bücher zu öffnen. Zunächst hat Bitmain potentiellen Investoren bei Präsentationen Einblicke gewährt; bei der Anmeldung der IPO Ende September schließlich hat Bitmain einen 400-seitiger Geschäftsbericht veröffentlicht.

Diesem Bericht zufolge hatte Bitmain 2017 einen Marktanteil an Mining-Hardware von 74,5 Prozent; neben Asics für Bitcoin und Bitcoin Cash bietet die Firma mittlerweile auch Asics für Ethereum, Litecoin, Dash und Zcash an. Dazu versucht Bitmain sich als Chipentwickler für das Feld der künstlichen Intelligenz zu positionieren und ist laut dem Geschäftsbericht neben Google und NVIDIA eine von wenigen KI-Chip-Firmen der Welt, die in der Lage sind, spezialisierte Chips für einige spezielle Disziplinen dieser Sparte zu entwickeln.

Neben der Hardware-Herstellung betreibt Bitmain auch Mining-Farmen, in denen sie die Hardware für ihre Kunden verwaltet. Im Juni 2018 waren dies 11 Mining-Farmen in China mit etwa 200.000 Geräten. Mit den zwei Mining-Pools BTC.com und Antpool steht Bitmain hinter den beiden größten Bitcoin-Pools, die 37,1 Prozent der Bitcoin-Hashrate bündeln.

Die Einnahmen von Bitmain sind von 137,3 Millionen Dollar im Jahr 2015 auf 2,517 Milliarden Dollar 2017 explodiert. Der Profit ist derweil von 48,6 Millionen auf 701,4 Millionen Dollar angestiegen.

Eine von Blockstreams Samson Mow geleakte Folie einer Präsentation vor Investoren zeigt zudem, welche Kryptowährungen Bitmain Ende März 2018 hält:
1,02 Millionen Bitcoin Cash
22.000 Bitcoin
930.000 Litecoin
312.000 Dash und
1097 Ether.

Hinter den Zahlen

Die von Bitmain präsentierten Werte klingen phantastisch. Beim zweiten Blick darauf zeigen sie allerdings auch einige Schwächen. Eine Analyse von Bitmex Research bringt diese zutage.

Bitmain, so die Analysten, verkaufe die Miner unter dem Herstellungspreis und mache Verluste von bis zu 10 Prozent je Einheit. Darüber hinaus hat Bitmain im Jahr 2017 Vorauszahlungen an die Chip-Foundry TSMC über beinah 866 Millionen Dollar getätigt, was Bitmex zufolge den Cashflow von Bitmain verschlechtere. Ein Asic-Inventar im Wert von etwa 1,2 Milliarden Dollar – was gut der Hälfte der jährlichen Verkäufe entspricht – offenbar eine massive Überproduktion.

Das Portfolio von 1,2 Milliarden Dollar in Kryptowährungen schließlich stellt ohnehin schon ein Risiko dar; die extreme Fixierung auf Bitcoin Cash lässt dieses nochmal deutlich anschwellen. Bitcoin Cash hat in den letzten Monaten einen eher schwachen Kursverlauf hingelegt, und, vor allem: Die Märkte sind nicht liquide genug, um auch nur einen Teil von Bitmains Bitcoin Cash zu auch nur halbwegs erträglichen Preisen zu liqudieren. Dies stellt definitiv einen wunden Punkt im Portfolio dar, der in naher oder mittlerer Zukunft nicht nur zu einem Problem für Bitmain, sondern auch für Bitcoin Cash im Allgemeinen werden könnte.

Denoch fällt das Urteil von Bitmex relativ optimistisch aus: Bitmain sei vermutlich “das größte und profitabelste Unternehmen im Blockchain-Bereich.” Es sei wahrscheinlich, dass die IPO gut laufen wird und “dass die Firma mehrere Milliarden Dollar durch den Börsengang einsammeln wird, mit einer Bewertung von mehr als 20 Millionen Dollar.”

Die Konkurrenz schläft nicht. Oder?

In den vergangenen Wochen und Monaten sind viele sehr negative Artikel über Bitmain durch die Medien gegeistert. Sie gehen vor allem von zwei Firmen aus, die Bitmain aus ihren je eigenen Gründen verabscheuen: Die Bitcoin-Entwickler-Firma Blockstream, repräsentiert durch Samson Mow, und das nChain nahestehende, dem Poker-Milliardär Calvin Ayre gehörende Medien-Mining-Konglomerat Coingeek.

Diesen Berichten zufolge zeichnet Bitmain in den letzten Quartalen Verluste im dreistelligen Dollar-Millionenbereich. Ich konnte diese Zahlen nicht prüfen, halte dies aber weder für ausgeschlossen noch für besonders dramatisch. Wann sollte man sonst investieren, wenn nicht nach einem Jahr wie 2017?

Weiter wird behauptet, dass Bitmain technologisch nicht mehr konkurrenzfähig sei.

Ein Artikel auf der eigens dafür gebildeten Webseite SamsonMow.com erklärt diese Behauptung im Detail. Der Bericht konstatiert: “Bitmains Fähigkeit, Chips zu entwicklen, stagniert oder schwindet sogar, was die Achilles-Ferse der Firma wurde.” Auch die Forbes greift diese Kritik auf. Der Wettbewerb in der Mining-Industrie zieht an, weshalb Bitmain weiterhin hunderte von Millionen Dollar in die Entwicklung von Mining-Chips investieren muss, um seine Führungsposition und seinen Marktanteil zu halten. Andere Mitbewerber brächten bereits Miner auf den Markt, die den Geräten von Bitmain überlegen seien. Auch Bloomberg sieht Bitmains Marktposition trotz eines “wild erfolgreichen” vergangenen Jahres durch die zunehmende Konkurrenz herausgefordert.

Hinter diesen Kommentaren steht oft mehr die Abneigung gegen Bitmain als die Qualität der Konkurrenten. Die Blockstream nahestehenden Medien (etwa das Bitcoin Magazine) setzen vor allem auf Innosilicon, eine chinesische Firma, die, wenn ich es richtig verstehe, mit dem unter der Marke Halong vertriebenen DragonMint-Miner ab Ende 2017 versucht, die “Bitcoin Maximalisten” anzusprechen, indem sie auf die Marke “Dragon’s Den” aufspringt. Der von ihnen entwickelte DragonMint-Miner trat an, Bitmain das fürchten zu lehren, wurde von prominenten Bitcoin-Persönlichkeiten wie Adam Back, Slush und btcdrak beworben, und im Bitcoin Magazine ausführlich angepriesen. Trotz der Benutzung von AsicBoost war er aber bei höheren Preisen bestenfalls ebenbürtig mit Bitmains neuestem Antminer. Innosilicons T2Turbo+32T Asic soll nun “der beste BTC Miner” werden.

Calvin Ayres Coingeek, aufs engste mit Craig Wrights nChain verwoben, fokusiert sich dagegen auf das Startup Squire: “Die Hashrate der Squire-Einheiten ist 1,5 Mal schneller als die üblich benutzten Kryptominer, aber verbraucht nur halb so viel Energie.” Die ersten Tests in einem südkoreanischen Labor “legen nahe, dass diese Asic Microchips das Potential haben, Marktführer dabei zu werden, Hashpower für Bitcoin Cash und andere Kryptowährungen zu werden,” kommentiert Stefan Matthews, der nicht nur Direktor von Squire ist – sondern auch Aufsichtsrat bei nChain.

Neben Innosilicon und Squire versuchen auch Canaan, Ebang und die japanische GMO-Group, den Mining-Markt aufzumischen. Bitmain sieht sich tatsächlich einem zunehmenden Wettbewerb gegenüber, was für das Ökosystem in jedem Fall gesund wäre. Allerdings hat keine dieser Firmen bewiesen, dass sie in der Lage ist, mit Bitmains Kernkompetenz gleichziehen zu können: In der Masse günstige und qualitativ hochwertige Miner zu produzieren und zuverlässig und pünktlich auszuliefern. Es ist kein Zufall, dass Bitmain eine so herausragende Marktstellung hat, sondern die Frucht einer langjährigen harten und guten Arbeit.

Solange andere Firmen hier nicht offensiv liefern, steht Bitmain weiter auf sicheren Beinen. Erst Ende September hat die Firma den neuen BM1391-Chip angekündigt, der mehr als eine Milliarde Transistoren der Größe von 7 Nanometer verbaut. Bitmain nennt zwar keine Zahlen, aber mit einem 7nm-Chip dürfte die Firma der Konkurrenz eher davonlaufen, als ihnen hinterherzuhinken.

Tatsächlich wird der Börsengang selbst bei mäßigem Erfolg dazu beitragen, Bitmains Stellung zu festigen. Dies meint auch die Bitmex-Analyse: Bitmain verkaufe die Miner mit Verlusten, um die Konkurrenz zu erdrücken. “Wir meinen, dass dies eine der wichtigsten Gründe für die IPO ist. Eine erfolgreiche IPO könnte die Feuerkraft erhöhen, die Bitmain für diese Strategie hat.”

So ungünstig das sein mag: Derzeit spricht nicht viel dafür, dass Bitmain seine Marktführerschaft verliert. Aber das ist nur die halbe Geschichte.

Orientierungslosigkeit

In gewisser Weise agiert Bitmain nämlich ziemlich orientierungslos und offenbart einen Mangel an langfristigen Strategien.

Am deutlichsten wird das bei dem Kreuzzug gegen Bitcoin Core, in den sich das Unternehmen gestürzt hat. Bitmain hat nicht nur vermutlich eine große Menge Geld darin investiert, die Fork von Bitcoin Cash zu ermöglichen, sondern im Lauf des letzten Jahres unglaubliche 1 Millionen Bitcoin Cash akkumliert. Die Verluste dürften bereits jetzt im dreistelligen Millionenbereich liegen, während die Coins im Portfolio noch auf Jahre hin die Bilanz drücken können.

Trotz der Akkumulation von Bitcoin Cash demonstriert Bitmain bislang keine nachvollziehbar-vernünftige Strategie mit der Währung. Es gibt einige Investments in Bitcoin-Cash-Startups, wie ViaBTC, eine Unterstützung von Entwicklern, vermutlich ABC und BitPrim, aber inhaltlich nicht wirklich ein Konzept, wie Bitmain die dürftige Nutzung von Bitcoin Cash antreiben will. Das einzige, was ein wenig erkennbar ist, ist der Fokus auf Token, etwa durch Wormhole, um einen Stablecoin zu erschaffen.

Auch bei anderen Coins offenbart Bitmain eine eher orientierungslose Strategie, die sich schwer damit tut, Geschäftsmodelle über das Kerngeschäft hinaus zu entwickeln. Während die Firma für Litecoin, Dash und Zcash dasselbe macht wie für Bitcoin – nämlich Asics bauen – und darin auch gewohnt gut ist, scheiterte sie damit bei Monero und Siacoin. Hier haben die Entwickler den Algorithmus so geändert, dass Bitmains Asic-Miner nur noch Elektro-Abfall sind, womit das gesamte Investment in diese Miner in die Tonne wandert. Eine Antwort darauf hat Bitmain bislang nicht.

Bei Ethereum schließlich leistet der Bitmain-Asic offenbar kaum mehr als eine gute GPU, während Bitmain kein Interesse daran zeigt, sich durch die Akkumulation von Ether auf die Transformation zu Proof of Stake vorzubereiten. Man könnte ja beginnen, einen Staker-Pool vorzubereiten. Aber dies geschieht offenbar nicht. Auch beim Lightning-Netzwerk versäumt Bitmain bislang den Einstieg, was sich rächen könnte, falls die Transaktionsgebühren einmal von den Minern zu Lightning-Hubs fließen. Einzig bei EOS tritt Bitmain als “Block-Produzent” in Erscheinung, wobei das ganze Projekt allerdings so viele Probleme hat, dass ich hier gar nicht weiter darüber schreiben möchte.

Bei der Entwicklung von Chips für die KI hat Bitmain bislang auch noch nichts Aufsehenserregendes hervorgebracht. Aber es ist nicht meine Kompetenz, dies zu beurteilen.

Insgesamt wirkt es so, als verharre Bitmain in dem, was die Firma kann – Asic-Miner herzustellen. Schon bei der Ausschöpfung dieses Marktes stößt Bitmain dabei auf einen wachsenden Widerstand. Eine Strategie, sich neue Marktsegmente zu erschließen, ist bisher kaum erkennbar. Dies bringt Bitmain in eine große Abhängigkeit nach dem Bedarf an Hashpower. Und dieser – wir kommen zum entscheidenden Punkt – ist nur gegeben, wenn die Miner weiterhin so viel verdienen wie bisher. Dies wiederum wird nur gegeben sein, wenn der Bitcoin-Preis bis zum nächsten Halfing erheblich anzieht.

Um es nochmal zu sagen: Sollte sich der Preis bis zur nächsten Halbierung der Blockrewards von 12,5 auf 6,25 Bitcoin – Prognosen zufolge am 13. April 2020 – nicht erheblich erhöhen, wird Bitmains Geschäftsmodelle schon beinah zwingend massive Einbrüche erleiden. Um die Einnahmen dieses Jahres zu erhalten, sollte der Kurs bei mehr als 10.000 Dollar liegen, um ein weiteres Erfolgsjahr wie 2020 zu feiern, sind schon mindestens 30.000 Dollar nötig.

Gleichzeitig wird die Nachfrage nach Ether-Minern mit dem Umstieg auf Proof-of-Stake drastisch zurückgehen. Eine Strategie, sich auf diese schon jetzt sichtbaren Risiken vorzubereiten, ist bestenfalls in Ansätzen zu erkennen.

Bringt Bitmains IPO das Ökosystem in Gefahr?

Abschließend möchte ich noch einen Punkt aufgreifen, den Klemens Kilic in einem interessanten Artikel in der Wired gemacht hat: Bitmains Quasi-Monopolstellung sei eine Gefahr für das Ökosystem.

Bitmain hat bereits demonstriert, wie gefährlich die Dominanz des Unternehmens sein kann. Im vergangenen Jahr wurde AntBleed entdeckt, eine Backdoor in den Antminern, mit denen Bitmain (theoretisch) in der Lage war, die Miner aus der Ferne abzuschalten. Was das für ein Netzwerk bedeutet, das zu mindestens 75 Prozent aus Antminern besteht, dürfte leicht zu erahnen sein.

Entscheidender ist aber, dass sich mit der IPO nun Banken und andere chinesische Institutionen einen Einfluss auf Bitmain sichern. Sie können diesen massiven Einfluss ausnutzen, um Bitcoin zu kontrollieren, zu verbieten oder zu zerstören. Denn wer die Hashrate beherrscht, beherrscht auch Bitcoin, oder?

Das ist ein spannendes Argument, das uns direkt in die spieltheoretischen Anreize von Bitcoin führt. Bitcoin übermäßig zu beeinflussen – oder zu zerstören – kommt für eine Firma wie Bitmain einem ökonomischen Selbstmord gleich. Der Erfolg, den “Bitcoin-Feinde” damit haben, ist aber überschaubar: Erstens könnte Bitcoin einfach den Algorithmus ändern, womit Bitcoin fortbestehen, aber Bitmain zerstört wäre. Im schlimmsten Fall können die Leute ein anderes, “Bitmain-resistentes” digitales Bargeld nehmen, sei es eines wie Monero, das einen Asic-resistenten Mining-Algorithmus hat, sei es eines wie derzeit Cardano oder in Zukunft womöglich Ethereum, das Proof-of-Stake verwendet. Die Kryptorevolution wäre ungebrochen, aber Bitmain wäre zerstört – und damit das Investment chinesischer Banken.

Alles, was Bitmain machen könnte, wäre es, Transaktionen zu zensieren, indem sie nicht gemined werden. Es jedoch zu verhindern, dass andere Miner diese Transaktionen in einen Block stecken – etwa indem Bitmain diese Blöcke ablehnt – würde einer Kriegserklärung an Bitcoin gleichkommen, die vermutlich mit einem Wechsel des Mining-Algorithmus beantwortet würde. Womit wir wieder beim Totalverlust der jahrelangen Arbeit und Forschung wären.

Mehr als ein Schaden könnte sich die IPO als Segen für das Ökosystem erweisen: Sie macht chinesische Banken – vielleicht sogar den chinesischen Staat – zu Stakeholder von Bitcoin. Sobald sie in Bitmain investiert haben, haben die chinesischen Banken – und vielleicht der chinesische Staat – ein wirtschaftliches Interesse daran, dass der Kurs von Bitcoin bis 2020 massiv steigt. Und dass wir nun die chinesischen Banker im Kreis der Hodler begrüßen können, dürfte eine gute Nachricht sein.