Kryptowertpapiere: gesetzlich anerkannt, aber weiterhin ein Rohrkrepierer

Anders als in den USA sind Krypto-Wertpapiere in Deutschland gesetzlich definiert und reguliert. Doch der ersehnte Boom blieb aus. Das liegt vielleicht daran, dass das Gesetz alten Wein unter einem neuen Label serviert.

Für die Kryptobranche in den USA ist das Thema “Wertpapiere” gerade dominierend. Wann ist ein Token ein Wertpapiere (Security), wann nicht? Und wie muss man mit diesen Wertpapieren umgehen? Für viele Unternehmen beginnt mit diesen Fragen ein großes Zittern.

Der Mangel an rechtlicher Verbindlichkeit verhindere, klagte etwa die Börse Coinbase, das Entstehen eines ernstzunehmenden Marktes für Krypto-Securities, also Krypto-Wertpapiere.

Ist dem so? In Deutschland ist seit 2021 ein Gesetz in Kraft, welches Kryptowertpapiere definiert und reguliert. Hat dieses Gesetz dazu geführt, dass hierzulande ein solcher Markt entstanden ist?

Wir schauen uns dafür zuerst einmal das betreffende Gesetz an: Es ist das Gesetz über elektronische Wertpapiere (eWpG). Dieses regelt seit Juni 2021 die elektronische Repräsentaion von Wertpapieren.

Kryptowertpaper, -register, -registerführer

Ein “Kryptowertpapier” ist laut eWpG “ein elektronisches Wertpapier, das in ein Kryptowertpapierregister eingetragen ist”.

Ein elektronisches Wertpapier zeichnet sich dadurch aus, dass es nicht in Papierform ausgegeben, sondern bei einer zentralen Stelle, dem Register, eingetragen wird: “Der Emittent [bewirkt] an Stelle der Ausstellung einer Wertpapierurkunde eine Eintragung in ein elektronisches Wertpapierregister”.

Dieses Register wird von einem lizensierten Registerführer verwaltet. Dieser hat mehrere Pflichten: Er muss das Register so führen, “dass Vertraulichkeit, Integrität und Authentizität der Daten gewährleistet sind.” Er hat sicherzustellen, dass Eintragungen und Umtragungen nur im Einklang mit der Rechtslage stattfinden. Die Daten müssen vertraulich behandelt bleiben, aber für jeden einsehbar sein, der “ein berechtigtes Interesse darlegt.”

Ein solcher “Kryptowertpapierregisterführer” unterliegt an sich denselben Pflichten wie ein gewöhnlicher Wertpapierregisterführer, und er muss dieselben Informationen dokumentieren: Unter anderem die Kennzeichnung des Wertpapiers, das Emissionsvolumen, den Nennbetrag, den Emittenten und den Inhaber.

Das Kryptowerteregister unterliegt aber speziellen Anforderungen: Es muss “auf einem fälschungssicheren Aufzeichnungssystem geführt werden, in dem Daten in der Zeitfolge protokolliert und gegen unbefugte Löschung sowie nachträgliche Veränderung geschützt gespeichert werden.”

Wer nun aber an eine Blockchain denkt, sollte weiterlesen: Denn der Registerführer muss in der Lage sein, Eintragungen zu ändern. Dazu müssen bestimmte gesetzliche Bedingungen erfüllt sein, etwa eine Weisung des Inhabers, eines Vollstreckers oder eines Gerichtes und so weiter.

Wenn ein Gesetz die perfekte Lösung ausschließt

Was bedeutet all dies? Im Kern versucht das eWpG, alle Eigenschaften des klassischen Wertpapiers als elektronisches Wertpapiers umzusetzen, und das Konzept des Kryptowertpapiers versucht, das elektronische Wertpapier irgendwie als Kryptowertpapier zu behandeln.

Der entscheidende Unterschied dabei scheint, dass etwas andere Anforderungen an ein Register gelten. Dabei orientiert sich das Gesetz zwar an den Eigenschaften von Blockchains, definiert jedoch weitere Pflichten und Verantwortlichkeiten, die im Widerspruch zu einer offenen Blockchain stehen.

Wenn eine Blockchain für ein Kryptowertpapierregister in Stellung gebracht werden kann, dann gehen wesentliche Vorteile verloren: Etwa die Pseudonymität – oder zumindest ein bestimmtes Maß an Privatsphäre — die Interoperabilität, die Geschwindigkeit, die Transparenz, die Authentizität, die Fälschungssicherheit, und so weiter.

Ein idealer Kryptowertpapierregisterführer ist ein Smart Contract, der ein Token herausgibt. Er ist vertraulich, aber transparent; die von ihm geführten Informationen sind authentiziert, fehlerfrei, unlöschbar; und sie können nur unter streng definierten Bedingungen geändert werden. Ein Smart Contract wäre perfekt reguliert, da er die Regeln gar nicht verletzen KANN. Er ist der Traum eines jeden Gesetzgebers, da das Gesetz sogleich die Vollstreckung enthält.

Allerdings dürfte die Struktur des Gesetzes es unmöglich machen, einen Smart Contract als Registerführer zu benennen. Denn das Kreditwesengesetz (KWG) nennt die Kryptowertpapierregisterführung eine erlaubnispflichtige Finanzdienstleistung. Die von der BaFin genannten Bedingungen zur Erlaubnis dürften von einem Smart Contract kaum erfüllbar sein.

Fin Law formuliert sie so: “Zunächst haben Kryptowertpapierregisterführer ein regulatorisches Anfangskapital in Höhe von mindestens 150.000 Euro vorzuweisen. Sie benötigen darüber hinaus einen zuverlässigen und fachlich geeigneten Geschäftsführer, zuverlässige Eigentümer und insbesondere eine ordnungsgemäße Geschäftsorganisation.”

Nach all dem dürftet ihr euch schon denken, was bei der ganzen Übung herauskommt.

Funktioniert – Funktioniert nicht

Es gibt bereits einen ungeheuer breiten, ergiebigen und vitalen Markt für “Krypto Assets”. Diese, ob nun ein Wertpapier oder nicht, genießen mit Smart Contracts, ERC-Token, NFTs, DeFis und DAOs eine technologische Basis, die vielleicht nicht perfekt ist, aber definitiv “funktioniert”.

“Funktioniert” meint, dass die Token nach den Regeln des Smart Contracts operieren, und dass es einen breiten, vitalen, innovativen, sprudelnden Markt gibt.

Kryptowertpapiere funktionieren, in diesem Sinn, nicht. Sie haben nichts von der Transparenz, Automatisierung und Vitalität von Kryptotoken. Die BaFin führt eine Liste mit Kryptowertpapieren, die sie genehmigt hat. Dies sind zum Stand Ende Juni 11 Wertpapiere von 9 Unternehmen, die von 8 Kryptowertpapierregisterführern verwaltet werden.

Der einzige Registerführer, der bereits Wertpapiere von zwei Firmen verwaltet, ist die GfK, Gesellschaft für Kryptoregisterführung. Sie hat das erste Kryptowertpapier Ende Januar 2022 herausgegeben; die Internetseite ist weiterhin nicht wirklich da. So richtig transparent und vertrauenswürdig wirkt das nicht.

Erst der Anfang – oder schon das Ende?

Natürlich ist das erst der Anfang. Man könnte feststellen, dass das eWpG mit seiner Passage zu Kryptowertpapieren erst begonnen hat, herkömmliche Wertpapiere und Krypto zu verschmelzen. So ergänzte erst Mitte Juni die Verordnung über Kryptofondsanteile das Kryptowertpapier.

Diese Verordnung, erklärt Anwältin Annabella Rau auf LinkedIn, “ermöglicht es Anbietern von Investmentfonds, elektronische #Anteilscheine künftig auch durch Eintragung in ein Kryptowertpapierregister als Kryptofondsanteile zu begeben.”

Die Anwältin gibt aber auch zu bedenken: “Die Anzahl potentieller Kryptowertpapierregisterführer dürfte sich aktuell aber noch etwas in Grenzen halten; ein vergleichbarer Run wie auf die BaFin Erlaubnis für Kryptoverwahrer ließ sich für die Kryptowertpapierregisterführung bislang noch nicht beobachten.”

Damit wären wir wieder dabei, dass das Kryptowertpapier nicht so wirklich “funktioniert”. Und wenn man den rechtlichen Rahmen betrachtet, besteht wenig Aussicht, dass sich das in Zukunft ändert.